我們近期跟蹤了天虹商場，主要了解線下展店與線上布局推進情況，以下是主要內容及觀點，供各位投資者參考。

A.8月新開惠州和南昌的2店，預計2015下半年湘潭店可能開業(yè)。重點儲備項目中蘇州項城購物中心仍有3年建設期，廈門會展北項目計劃2016年開業(yè)，天虹總部樓下的君尚在2016年初開業(yè)。公司在門店選址上趨于謹慎，對儲備項目持續(xù)跟蹤，保證開店成功率，新店注重體現(xiàn)新業(yè)態(tài)的轉型元素，提升集客能力。年初至今，公司關閉4家門店(泉州店、成都紅牌樓店、東莞厚街店、湖州店)，關店損失拖累上半年營業(yè)外支出增加3593萬元，拖累利潤總額下降19.26%。我們預計東莞厚街店關店損失將在3季度確認。

B.因地制宜，傳統(tǒng)門店的購物中心化調整。公司對杭州購物中心進行了業(yè)態(tài)調整，去除了原來的主力店部分，改為全部對外招商，經營成果逐步改善。公司根據當?shù)馗偁帉κ峙c顧客的需求對傳統(tǒng)百貨門店進行調整，增加購物中心業(yè)態(tài)比重。整體上說，公司的購物中心業(yè)態(tài)占比不高，后續(xù)仍需加強。目前深圳區(qū)域在沙棘有9.6萬平米與寶安區(qū)政府邊10萬平購物中心的項目儲備(均為租賃)。

C.盤活沉淀資產，改善資產結構。公司9月11日公告稱，將深南天虹的自有物業(yè)出資成立全資子公司。我們認為公司邁開了存量資產盤活的第一步，雖沒有實際的變現(xiàn)過程，評估溢價不進入損益表，但可達到改善資產結構、加強對資產的控制能力的目的。后續(xù)不排除將其他自有物業(yè)進行類似盤活處理。

公司在收購萬店通134家門店后，2015年6月已經完成人員的整合，共用職能部門。9月份著重整合信息系統(tǒng)，預計10月完成。12月底完成前后臺整合，包括店招更換、統(tǒng)一供應商等等。公司對萬店通門店的后臺與店面形象統(tǒng)一在今年完成，明年將繼續(xù)進行前臺調整。對加盟商的篩選較為嚴格，給其更長的時間來理解天虹的經營思路，實現(xiàn)互利共贏。我們預計便利店盡管規(guī)模尚小，利潤貢獻將在2016年實現(xiàn)。

便利店定位伸向社區(qū)的眾多入口，將集合商品銷售、社區(qū)服務、生活管理于一體。目前公司在深圳有14家門店，廈門1家(開業(yè)很快實現(xiàn)盈利)，本月將在江西南昌新開1家。年底計劃布局160多家門店，面積在80-100平米左右。作為做接近消費者的社區(qū)入口，承擔“最后一公里”職能。銷售收入中服務類收入占比10%以上。服務終端機將進入便利店，提供二手商品交易、鮮花預定等服務，天虹已有的服務將全部嵌入。我們預計公司可能會將物流資源(支線物流、最后一公里配送)與合作伙伴共享，商品配到公司總倉之后再由公司繼續(xù)配送。我們認為公司具有一定的超市供應鏈資源積累，可直接供便利店使用，一日一配。除銷售日常商品以外，便利店支持線上需求落地，線下入口功能可同時供合作商使用，良性經營模式將縮短門店的培育期，加強流量粘性。

2015上半年天虹微品環(huán)比增銷售長超過100%。參與店主達到2-3萬，已經有外部供應商(公司合作供應商)加入。對于供應商上線的產品，公司進行嚴格審核，并在直接掌控商品物流與現(xiàn)金流。

虹領巾APP已經上線，“天虹到家”在深圳4家門店試點。虹領巾定位“購物+營銷”的服務平臺，將打造成為線上線下的營銷中心。平臺可推送線下品牌的優(yōu)惠券，將線上流量與線下活動聯(lián)系起來，廣泛開發(fā)線下聯(lián)盟商戶，豐富平臺內容。在平臺消費目前沒有配送費用，第三方物流與深圳報業(yè)合作，成本較低�！疤旌绲郊摇迸渌褪情T店自己來做，未來可能會與第三方合作。

目前跨境商品有2000+SKU，商品來自韓國、日本、澳大利亞、加拿大、德國等國家，跨境供應鏈的穩(wěn)定性仍需提高。我們預計公司利用股東中航國際在全球有代辦處，實現(xiàn)全球商品直采，后期可能與國外渠道商直接合作，迅速擴大商品來源。經營團隊10-20人，準備建立自有的保稅倉(選址不限于廈門、深圳前海等)�？缇成唐分�重開發(fā)差異化商品，不改變價格體系。線下體驗店支持海外商品銷售落地，并進行消費者教育。例如德國進口的牛奶和啤酒都在實體店里實現(xiàn)不錯的銷售業(yè)績。

目前公司已經開出8家跨境電商體驗店(深圳4家、福州2家、廈門1家、長沙1家)，還有10多個儲備項目。銷售商品30%來自線上(保稅商品)，70%來自線下(完稅商品)，線下體驗店的營銷效果可見一斑。我們認為公司具有一定的供應鏈優(yōu)勢，線下輔以體驗店，提升營銷能力，利用特色品類吸引客流，依托天虹的品牌與門店優(yōu)勢實現(xiàn)選購海外商品的消費者教育，相對于純線上電商，貨源、售后、體驗都得到了良好保障。

對公司的判斷。公司以“百貨+超市+X”的組合業(yè)態(tài)經營59門店，同時拓展便利店，推進O2O發(fā)展模式，實現(xiàn)從實體店走向線上線下融合的全渠道，從單一百貨拓展到“百貨+購物中心+便利店”的多業(yè)態(tài)，積極轉型;同時重視品牌管理和商品經營模式變革，戰(zhàn)略方向和積極性值得肯定�！昂珙I巾“APP上線，集合銷售與營銷功能，打通線上線下的流量閉環(huán)，形成線上線下間的交易中樞。當然在目前消費下行期間內的轉型，可能會帶來短期較大的費用壓力。

維持盈利預測。預計公司2015-2017年EPS各為0.6元、0.67元和0.77元，同比增長-11.5%、13%和14.4%;公司目前股價11.4元，對應2015-2017年動態(tài)PE為19倍、17倍和14.8倍。公司屬于治理和激勵較好，有意愿全國性擴張，積極戰(zhàn)略轉型以應對新競爭環(huán)境的公司，給以15元目標價(對應2015年25倍PE)，維持“增持”評級。

(1)外延擴張的數(shù)量和質量低于預期;

(2)新門店盈利改善低于預期;

(3)擴張速度失衡，且門店規(guī)模和布局不合理，競爭因素導致毛利率和凈利率下滑，從而業(yè)績增長低于預期。

（本文來源/中證網）