公司作為國(guó)內(nèi)名列前茅的男裝品牌,致力于提供“高品質(zhì),中價(jià)位”的高性價(jià)比男裝。產(chǎn)品低倍率的同時(shí),卻可獲得近20%凈利潤(rùn)率。我們認(rèn)為其核心來自于價(jià)值鏈效率改善:1)深度合作型供應(yīng)鏈下的規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及低存貨風(fēng)險(xiǎn)(公司同供應(yīng)商聯(lián)合開發(fā)產(chǎn)品,給予其較高毛利率,公司可在兩個(gè)銷售季后選擇退還剩余貨品);2)公司采取“類直營(yíng)”的扁平零售模式,吸納加盟商作為財(cái)務(wù)投資者,保留對(duì)門店的管理權(quán)。我們認(rèn)為具備強(qiáng)大的終端零售能力是公司區(qū)別于眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要優(yōu)勢(shì)。

公司在09-14年實(shí)現(xiàn)了年均55%的收入增長(zhǎng)以及50%的利潤(rùn)增長(zhǎng)(2014年有并表因素)。我們認(rèn)為公司未來三年仍有望可持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng),驅(qū)動(dòng)來自于1)公司加大華東之外以及二線城市的門店擴(kuò)張,并提升單店面積;2)店效提升:公司平效從2009年的1.6萬元上升至2014年的3萬元以上,我們認(rèn)為性價(jià)比繼續(xù)改善、積極的營(yíng)銷投入以及渠道優(yōu)化將有助于平效繼續(xù)提升;3)電商渠道快速增長(zhǎng)。公司于2015年8月推出員工持股計(jì)劃,404名(包括8名董事、監(jiān)事和高管)員工出資1.5億元,以15.2元/股的均價(jià)完成購買。

公司2014年ROE為46%,明顯高于本土競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,一方面是由于更高的運(yùn)營(yíng)效率帶來的高ROA,另一方面則是來自于高應(yīng)付賬款的杠桿經(jīng)營(yíng)效應(yīng)。公司的賒銷(主要貨款在實(shí)現(xiàn)終端銷售后才支付)和類直營(yíng)模式(及時(shí)回款)使得自有投入運(yùn)營(yíng)資本有限。但如果供應(yīng)商要求縮短應(yīng)付周期,而公司存貨周轉(zhuǎn)又無法有效改善,則將給公司現(xiàn)金流帶來壓力。

估值:首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)19.8元

我們的2015-17E EPS為0.70/0.91/1.15元。基于瑞銀VCAM模型進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)(WACC為9.3%)推導(dǎo)得出目標(biāo)價(jià)19.8元,對(duì)應(yīng)2015-17年市盈率28/22/17倍。我們預(yù)計(jì)公司將基于良好的零售能力、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌形象升級(jí),實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng),給予“買入”評(píng)級(jí)。

(本文來源/研報(bào)瑞銀證券)